受经济下行和行业融资环境的影响，众多房企主动或被动申请破产保护。为节约司法资源，法院在判断房企是否启动重整程序时，一般以债务人不具有重整价值和挽救可能性为由裁定不予受理重整。在上海悦合置业有限公司重整案中^[]，二审法院秉持法院审查的谦抑性，支持了债务人和债权人的重整诉求，具有典型意义。本文试对该案相关问题进行评析，以期增进对房地产企业重整价值和重整可行性的理解。

一、基本案情

债权人以上海悦合置业有限公司（以下简称“悦合公司”或“债务人”）无法清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但其所开发的房地产项目具备重整价值为由向一审法院申请对悦合公司进行破产重整。一审法院审查过程中，悦合公司提交了一份重整计划草案。

一审法院认为，悦合项目属于应被清理整顿的类住宅式商业办公项目，根据《上海商业办公项目清理意见》的相关规定，该类项目要按照商业办公房屋功能进行全面整改，能否整改通过并重新办理网签销售手续存在不确定因素，且以该类项目的市场价值估算，难以达到重整计划草案中预测的销售目标。重整计划草案中对于债权清偿和执行重整方案的说明较为笼统，待售项目如不能按期出售或销售周期过长，都将新增债务，反而影响到各债权人尤其是优先担保物权人权益。另外，悦合项目停工至今已逾五年，历经多轮庭外重组，但仍告失败，也反映出其重整价值的有限性。经法院综合判断后认为，债务人不具备重整成功的可能性，故裁定不予受理债权人对债务人的重整申请。债权人于法定期限内提起上诉。

二审法院认为，一审法院对债权人申请悦合公司破产重整不予受理的理由尚不充分，不能排除悦合公司重整成功的可能性。具体而言：

第一，房地产政策也并非阻碍重整的因素，关键是重整方案应当依法依规，在现行政策框架下制定和推进。根据《上海商业办公项目清理意见》的相关规定，本案所涉房产可能受到政策调整，也可能存在对外销售收入的不确定性，但是以此尚不能得出重整计划不具有可行性的结论。当事人以在建工程评估价为基础，结合房地产市场价格所做的估算价值，不宜轻易否定，还有待进入重整程序后予以验证。

第二，对当事人提交重整计划草案的详尽程度不宜苛刻，需要在重整程序中经各方当事人和利害关系人充分磋商以及债权人会议表决通过后方可最终确定。房产销售是项目完工后的市场行为，现时也不宜以销售周期可能过长为由作出不予受理重整申请的决定。根据《破产法》第九十三条第一款规定，如果债务人不能执行或者不执行重整计划的，应终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。因此，司法原则上尊重当事人的意思自治，鼓励重整，重整不成则依法及时转入破产清算。

第三，悦合项目多次庭外重组失败，并非阻却其进入重整程序的理由。相反，一定程度上反映出悦合项目具有潜在的市场价值，市场投资主体对悦合项目是关注的，关键是要制定出有针对性的利益平衡的合理的重整方案，以及重整程序依法依规进行。在重整计划的实施过程中，若出现国家政策调整、法律变化等特殊情况的，债务人或管理人还可以申请变更重整计划。此外，对各债权人与悦合公司在本院审查过程中作出的书面承诺，本院予以认可，相关当事人应当信守承诺，确保重整依法、依规进行。

综上，裁定撤销一审裁定并由一审法院受理债权人对悦合公司的重整申请。

二、案例评析

(一) 本案判决思路

本案的争议焦点在于：债务人悦合公司是否具备重整价值和重整可行性，进而判定其能否进入重整程序。

因《破产法》未具体规定法院受理破产重整时应考虑的因素，最高人民法院《全国法院破产审判工作会议纪要》（以下简称《纪要》）第14条规定：“人民法院在审查重整申请时，根据债务人的资产状况、技术工艺、生产销售、行业前景等因素，能够认定债务人明显不具备重整价值以及拯救可能性的，应裁定不予受理”。

对比一二审裁定书，可以看出法院对债务人是否备重整价值和重整可行性，采取了不同的判断标准。一审法院认为重整制度的适用须以债务人具备重整价值及重整可行性的前提下进行。结合《纪要》规定的相关因素，经一审法院综合判断后，认为债务人不具备重整成功的可能性，故裁定不予受理债权人对债务人的重整申请。

二审法院认为，破产重整是拯救危困企业的重要途经，原则上应当支持企业重整，至于重整计划草案是否具有可行性，法院的审查应当保持谦抑，只有当重整计划草案明显不具有可行性且债务人明显不具备重整价值和挽救可能的情况下，才应当裁定不予受理重整申请。二审法院在综合分析案件情况后，认为不能排除悦合公司具有重整成功的可能性，故裁定撤销一审裁定并受理债权人对债务人的重整申请。

(二) 房企的重整价值

重整价值，是指在债务人在重整程序中，通过各方努力使债务人在市场上体现的整体价值（包括营运价值、资产价值等）。^[]判断债务人是否具有重整价值主要有两个标准：一是社会效果，也即破产企业通过重整程序化解社会矛盾，提高社会效益；二是经济效果，也即重整状态下的债权清偿率大于清算状态的下的债权清偿率。其中，经济效果标准是最核心的评价指标。^[]

影响房地产企业重整价值的主要因素有：债务人自身的资产规模、债务人的行业地位和品牌和企业管理团队水平。^[]

1.债务人自身的资产规模

房地产行业属于重资产行业，其主要价值就是企业名下的房产和在建工程，因此判断一个房地产企业是否有重整价值的核心因素就是其资产规模。只有房企的资产规模越大，其影响力才更大，才能获得更多力量的支持。

2.债务人的行业地位和品牌

一个企业创造的价值，不仅有有形资产的价值，还有无形资产价值，而房企的无形资产体现为其在行业的地位以及消费者眼中的品牌。因此，在判断一个房企是否具有重整价值时，企业的行业地位和品牌不仅更易吸引投资人进行投资，也能使其具有更大的市场价值。

3.企业管理团队水平

除了上述两个因素外，影响房企重整价值的另外一个重要因素就是企业自身管理团队的能力水平。房地产行业涉及政府部门协议，大资金运作和大工程建设等复杂工作，因此必须要有高水平的管理团队才能运营好公司。而一些申请破产的房企，由于停工日久，开发、财务、工程等核心人员流失，严重影响企业复工再生产进度，会降低企业的重整价值。

(三) 房企的重整可行性

重整可行性，也即债务人的重整难度，挽救可能性。影响房地产企业重整可行性的主要因素有：房地产市场行情、政府的支持力度、债务人的配合力度、投资人的实力、 债权人的谈判难度、 管理人的工作水平等 。^[]

1.房地产市场行情

房地产市场行情受政治、经济周期、金融政策影响较大，且在不同的区域也有不同的情况，例如受今年新冠疫情影响，全国大部分城市房地产市场疲软，但深圳等地区房价却逆势上涨。市场行情的利好无疑使房企具有更好的重整预期，更能获得政府、债权人、债务人和投资人的支持。

2.政府的支持力度

房地产破产项目对当地经济利益大，也会因涉及到的购房户较多，造成一定的社会压力，这些都需要得到当地政府方面的支持。

3.债务人的配合力度

任何一个企业的顺利重整都需要得到债务人多方面的配合，如果能有债务人方面主动提供企业的资产信息和负债情况，协助管理人管理企业的日常经营事务，配合管理人与各有关部门沟通问题，同时共同协商制定重整计划草案，这无疑将节省管理人对企业的接管时间和工作时间。

4.投资人的实力

投资人的实力是影响重整计划能否顺利执行的重要因素，包括两个方面：一个是投资人需具有较强的资金实力，保持房产项目的现金流能够正常运转；另一个是投资人需具有一定的行业经验。综合来讲，对于房地产企业来说，若自身经营管理团队比较有经验，可招募财务投资人；若自身经营管理团队水平较差或无固定团队，则需招募有相关经验的战略投资人。

5.债权人的谈判难度

重整计划草案能否顺利通过，需要债权人会议进行表决。因而能否在较短时间内取得广大债权人的理解与支持，影响重整计划草案的通过时间。因此，与债权人的谈判的难易程度，影响着重整工作的顺利推进。

6.管理人的工作水平

由于房地产破产项目涉及到的法律、财务、税务、工程、管理等问题极为复杂，这就需要有专业高水平的管理人团队来操盘。目前部分法院采用的“竞争+摇号”的方式竞选管理人，在一定程度上解决管理人的能力问题，但该评审团队成员均来自法院，难以照顾到债权人和债务人方面的诉求。笔者认为，由于房企破产涉及各方利益，应由政府、法院、债权人、债务人、职工、购房户以及意向投资人等组成评审团，以期为债务人物色到最合适的管理人。

三、结语

综上可知，决定重整计划是否具可行性的影响因素众多，且各个因素间相互左右，且重整计划兼具法律与商业事项，法院作为专业的审判机构，难以去评判一份重整计划是否具有商业上可行性。因此，法院在决定债务人是否具有重整可行性时，需保持中立性与谦抑性，若债务人、债权人及投资人均认为重整计划具有可行性，应让市场来判断重整计划是否具有可执行性。