所谓“明股实债”，是指企业名义上以股权形式募资，但实质上是一种债权形式作为交易的融资模式。但迄今为止，无论是法律学界还是司法实践中，都未以权威的构成要件形成其准确的定义。在现实中，我们目前均以文义解释的方式对其概念进行陈述，即从形式上看，“明股”是具有股权登记的形式，而从实质上看，“实债”是明确约定退出方式和固定收益，属于债权的实质。但在这种投资模式下，“明股”和“实债”均是主动要件共同影响决定的结果，“明股实债”整体的性质认定，体现出一种股与债的价值平衡，其特殊性在于商法的自由原则与公司组织法之间的矛盾。而在立法未明确定义其概念之前，目前主要观点集中于承认明股实债的双重法律属性，该立场的观点同样源于对“明股实债”所进行的文义解释，即同时具有股权外观且具备债权特征的特殊融资模式。

而在司法实践中，关于“明股实债”的一般判断主要基于三个维度进行论述，首先，双方是否签订投资协议，是否完成工商登记和股权变更，其投资款项是否存在其他担保；其次，投资者是否实际享有股东权利，是否实际参与公司的实际经营；最后，被投资企业接受投资后，是否约定明确的股权回购条款并约定固定收益。但以上维度并非构成认定“明股实债”的必要条件，仅是司法判例中论述的角度。

但在破产的视角下，由于涉及问题更加广泛，“明股实债”的法律关系的认定已经突破了原本与金融领域的直接联系，甚至在破产程序中被赋予与原本不同的实质内涵。因此，在破产程序中的“明股实债”的概念，基于文义解释角度和司法实践维度已经难以对其进行认定。

事实上，随着企业融资方式的多元化，“明股实债”也呈现出多种不同的交易模式，而因交易模式的不同，我们对其债权也会产生完全不同的认定。需要特别说明，因为本文主要讨论破产视角下的“明股实债”问题，本文中所讨论的交易模式的回购人即最终义务的承担人均为破产债务人本身，即债务人需要回购自身股权。基于以上情况，目前“明股实债”的融资模式中存在如下几种较为主要的交易模式：

（1）股权回购、定期分红的交易模式，该种交易模式是较为常见的 “明股实债”的融资模式，较多应用于房地产行业，即在交易初期签订股权转让协议，融资方承诺到期时无条件回购股份，并约定定期的固定分红，以保障投资人利益不受损害的一种交易结构。实践中，更多的是投资方与融资方签署一份股权投资协议，以供工商备案登记；与此同时，双方签署“抽屉协议”约定融资方承诺到期回购股权，归还本金及该笔投资的利息收益。

（2）对赌交易模式，该种交易模式更多应用于股权融资。目前在《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，已经肯定了“对赌协议”的法律效力，“对赌协议”，即估值调整协议是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据定义，一般正常意义上的对赌模式不构成“明股实债”的融资模式，但在某些特殊的对赌中，协议可能将投资行为表现为“刚性兑付”，约定投资者完全不承担企业经营风险，可能会基于此形成“明股实债”融资模式的实质。

（3）结构化交易模式，较为复杂，但其本质仍然体现为“明股实债”，该模式同样较多运用于股权融资之中。所谓结构化交易，本质是解构主义和结构主义在投资领域的具体应用，它将整体的投资行为进行解构，分成不同的层面，其核心是将分配利润和承担风险进行区分，并将其分为不同的优先级。在实践中，投资人出于对风险的把控，一般会要求股东或第三方机构提供额外的担保，从而不承担风险，而获得稳定收益，保本保息。具体的情形例如信托计划、银行资管理财或私募基金中，设置劣后资金或多重担保、股权回购等方式保证投资人能够顺利收回本金并获得固定收益。但这一设计可能有悖于《公司法》的平等对待原则，也不符合政府监管部门的规定，在破产程序中如何对其进行认定将会产生极大的争议和极高的风险。

“明股实债”的成立与认定是同一法律关系在不同阶段的不同方面的问题，在法院裁判文书中对于“明股实债”的认定基本呈现两种结果，其一是认为“明股实债”合同无效，“明股实债”不成立；另一种则是认为，“明股实债”有效，再对其债股性质做出认定。根据对“明股实债”相关判决的筛选，不难发现，2018年后相关裁判数量显著增加，其中“明股实债”融资模式下，有1/4涉及破产程序，而因“明股实债”问题在裁判时尚无法律规范予以援引，致使诉讼当事人对明股实债法律关系中相关问题的认定各持己见，表现为不服第一审法院的判决结果，则使此类纠纷的上诉率呈现较高态势。

具体来看，“明股实债”相关案例的争议焦点主要有三类，一是关于“明股实债”融资协议的性质；二是“明股实债”融资协议整体效力；三是“明股实债”融资协议具体条款的效力，包括股权回购条款效力和公司担保条款的效力。而在涉及“明股实债”债股性质认定的判决中，认定为股权的案例与认定为债权的案例几乎各占一半，但在涉及破产程序的案件中，将“明股实债”认定为股权的情况占据了绝大部分。其中将“明股实债”认定为股权的因素主要有：协议内容因符合商事外观主义被认定为股权融资、协议内容因符合股权交易惯例被认定为股权融资、协议因投资方权利行使方式符合股权行使方式被认定为股权融资；而认定为债权的因素主要有协议内容因符合民间借贷被认定为债权融资协议、协议内容因设有增信措施被认定为债权融资协议、协议内容因符合股权让与担保被认定为债权融资协议、协议因投资方不具备成为股东的形式要件被认定为债权融资协议、协议因投资方不具备成为股东的实质要件被认定为债权融资协议。

结合以上“明股实债”相关案例判决的基本情况，笔者将对其中涉及到破产程序的相关典型案例进行分析说明。

在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案中，原告新华信托，主要从双方在缔约过程中的真实意思表示、投资的债权性质特征、让与担保的交易结构等方面进行陈述：在信托计划成立前，被告向原告出具了4份股东会决议，按照股东会决议记载，全体股东决定向原告进行信托融资。证实双方有债权融资的真实意思表示；原告与被告之间的法律关系具有以下债权投资业务特征：有明确投资期限；约定固定利息；原告对净资产无所有权；原告通过向被告委派董事的方式对日常运营进行监控，确保对被告日常经营管理的知情权和重大事项的最终决策权；不参与日常经营活动；按照协议约定，被告要向原告偿还其以资本公积、股权转让款名义投资14，400万元的本息，这进一步证实了股权转让仅仅系让与担保措施。

被告港城置业则认为无论是工商登记变更还是指派董事，都说明新华信托按照协议约定受让了股权，并行使了股东权利，实际参与港城置业的管理，既有股权投资之“名”，又有股权投资之“实”；资本公积金，按照公司法规定，股东不得向公司请求返还；原告以原、被告之间存在物保，反推原、被告之间存在借款关系，有违担保法上主债权、从债权相关规定。即物保的设定，并不代表着其所担保的主债权就存在，也不代表其主债权性质就是借款。

法院认为在“明股实债”的问题上，要区分内部关系与外部关系：对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是“明股实债”；而对外部关系上不适用内部约定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。加上港城置业面临破产的特殊语境，法院选择适用公司法的外观主义原则保护第三债权人的利益。新华信托系经中国人民银行批准获得信托业务的，具有金融许可证、受银监委监管的中外合资企业。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。

在该案中明显可以看出，在港城置业面临破产的特殊语境下，法院选择适用公司法的外观主义原则保护债权人的利益。在判断外部关系时，法院较多考虑股权投资中股东资格的取得、股东工商登记的变更等具有公示效力的行为是否出现。在许多“明股实债”投资的案件中，在进行股东名册、公司章程和工商登记变更之外，投资者为了监督和控制投资资金的使用，常采取向目标公司派驻董事、掌握重大事项的否决权、掌管公司公章、财务章等方式，实际行使部分股东权利。

“明股实债”之融资模式因兼具股权投资与债权融资的双重属性，一般来说最终会基于股或债的性质进行清晰的界定，而当该法律关系被置于破产程序中时，将面临比纯粹的股债性质认定更为复杂的情形。

1.1“明股实债”认定的后果

基于破产程序中普遍存在案外债权人的情形，“明股实债”的性质则不再仅仅是目标公司与债权人之间纯粹的内部股权转让关系或合同关系，而是随着破产程序推进所形成的动态关系，“明股实债”在破产程序中是债权还是股权将直接影响破产财产和破产债权。

如果“明股实债”的投资人向管理人申报债权，在债权审查过程中，将其认定为股，对其不予确认，并依法按照出资人权益进行调整，毫无疑问，这将极大减损实质上作为债权人的“股东”的个体利益，其实质为债的投资在破产程序中将难以得到清偿。而相反，如果将其认定为债，首先作为企业出资的款项性质将会变为借款，这将极大减少破产企业的破产财产，另一方面，直接增加了破产债权，增加了破产企业的债务负担，对后续的债权清偿工作产生不利影响。与此同时，当在管理人在做出这种认定时，其他股东势必会因不公平向管理人发出质疑，也增加了管理人的履职风险。

1.2“明股实债”认定的条件——商事外观主义的适用困境

根据现有案例，破产领域的“明股实债”问题具有实践上的特殊性与独立性，法院对在破产程序中的“明股实债”协议多基于商事外观主义原则而将其认定为股权投资性质。一般而言，根据《最高院民二庭第5次法官会议纪要》对于“名股实债”性质与效力的认定：“名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。”可以看出，在普通的“明股实债”认定中，多把股东是否实际参与公司经营作为股债认定的关键因素，但当企业进入破产程序后，不直接参与公司经营的其他债权人将基于投资人股东资格认定的对外公示的内容产生合理信赖，基于此，通常在“明股实债”涉破产时采用外观主义原则作为其界定标准。

但实践上，商事外观主义原则未被绝对作为界定股债性质的标准，这也意味着对于“明股实债”在破产程序中如何认定缺乏统一标准，在债权确认过程中，管理人对于涉及到“明股实债”问题的债权，多基于个案具体情况进行考量，再决定是否应当适用商事外观主义的原则，因此外观主义原则的适用条件亟待立法及司法裁判的规范统一，以逐步消除该认定标准的不稳定性选择给债权人造成的被动救济的囧境。

笔者认为决定是否适用商事外观主义的条件，应当以其他债权人对公示内容产生合理信赖的程度予以考量，即如果有足够的证据足以推翻其他债权人的合理信赖，即债权人不会对破产企业披露内容产生信赖利益，则不应适用商事外观主义原则，反之则适用。

2.1股东内部关系与债权人的外部关系的平衡问题

（1）“明股实债”情形下债权的清偿顺序问题

由于《企业破产法》所规定的清偿规则赋予基于股权的股东或基于债权的债权人不同的清偿顺序，即除破产费用及共益债应从破产企业的破产财产优先清偿外，担保债权人抑或普通债权人的债权均应优先于股权得以清偿。这也意味着，被认定为债权性质的“明股实债”的股东会因这一认定得到更为优先的清偿顺位，可能因此导致其他债权人的债权难以得到公平的清偿，明显损害其他债权人利益，不利于平衡与其他债权人的外部关系。

但从另一角度，如果仅从外观主义直接将“明股实债”认定成为股权性质，则极大影响作为债权人个体利益的实现。站在这一角度，“明股实债”的投资人往往基于某种信赖达成有关约定，实际并不参与公司的经营管理，在对企业信息的获取上与其他债权人一样处于被动地位，在企业进入破产程序前，同样难以知晓企业的具体经营状况，更无从知晓其债权无法得以清偿的客观情况。在这一情形下，“明股实债”的投资人所处的地位与普通的债权人所处地位并无明显区别。

（2）作为股东的出资人责任问题

根据《公司法》的理念，企业拥有独立的法人财产，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。对于和企业经营相关的各类主体来说，股权变更登记完成之时就发生了对外公示的效力，即善意的交易主体们就有理由相信新增注册资本的投资性质。但“明股实债”作为具有双重属性的融资方式，在外观形式上，投资人确实作为公司股东，而作为股东则应当承担相应的出资义务。在“明股实债”的融资模式下，融资方实现了负债的“隐形”，在企业不进行主动披露的情况下，其他债权人很难知晓该笔负债，这将导致企业的还债能力减弱。对于外部债权人而言，从外观形式上，如果股东将自己的出资款项作为债权进行申报，是否规避了作为股东的出资义务，最后如果其债权得到清偿，是否构成一种变相的抽逃出资。在这一情形下，一方面，股东的出资义务没有履行，减损了破产企业的破产财产，另一方面，将原本的出资款用以申报债权，无疑极大增加破产企业债务负担，将会极大影响其他债权人债权的清偿。

2.2“明股实债”协议的履行问题

一般而言，“明股实债”的融资模式均有相关协议进行明确约定，在企业正常经营期间的“明股实债”，其约定效力只在当事人之间存在，我们只需要讨论合同本身的效力或履行，不会涉及与合同法律关系之外的第三人。但在破产程序中，该协议的履行与否将关系到诸多债权人的实际利益。于此同时，在破产程序中，“明股实债”协议的履行与否，如何履行，对管理人而言更是一大难题。事实上，“明股实债”的融资模式在回购阶段本就面临着极高的信用风险，更遑论在企业进入破产程序的情形中。

抛开是否决定履行“明股实债”合同中的股权回购不谈，能否履行该条款也存在诸多现实问题。例如在进行合并重整中，相关联的企业已经进行合并，作为合并方之一的股权已经无法区分，在这一情形下，作为标的的股权已经不复存在，如何对其进行股权回购；如果决定进行股权回购，根据评估，股权价值已远低于协议约定价格，股权是否仍应当按照协议约定价格进行。

“明股实债”作为创新性的非严格的法律概念，并未有明确的界定标准与统一的认定方式。尤其是在破产程序中如何对其认定影响极为广泛，同时，上述“明股实债”辨析的股债性质是以“明股实债”协议或股权回购条款成立并生效为前提的，对于管理人而言，对于“明股实债”债权的认定并非仅是二元的结果，对于“明股实债”的处理还有其他路径。因此，笔者仅结合现有的案例，从保护各方利益角度对目前存在的问题进行简要讨论与分析。