韦忠语 张海 

（重庆海川资产清算服务有限公司）

摘要：债转股是减轻企业财务负担、恢复公司运营能力的重要工具之一。在企业重整中，债转股不仅必要，且有其特殊性。作为企业重整成功的重要手段之一，实务中债转股的操作有各种不同的方式。但对可转股企业的选定、可转债权的判断、转股模式的选择等都是必须首先解决的问题。从实务操作的层面看，重整债转股中仍然存在诸多理论分歧和法律空缺，有进一步探讨和补缺的必要。

关键词：重整程序  债转股  实务操作  法律问题

破产重整制度的确立是我国现行破产的重大创新，[①]在重整制度下，债务人可以通过多种措施与债权人进行利益博弈，以期达到摆脱财务困境、维持资产负债平衡、促进企业新生的目的。债转股作为企业自救的重要方式，通过将债权人对公司依法享有的债权转为股权，不仅能够减少企业的现金流出，也可以使债权人获得因公司股价上升而收回全额投资的机会。鉴于债转股的优越性，破产管理人已经越来越多的将债转股运用到重整实务中。

2012年1月1日施行的《公司债权转股权登记管理办法》[②]第一次以立法的形式明确规定了重整程序中的债转股。该办法第3条第3款规定，公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债转可转为公司的股权。该办法虽然确立了债转股的法律地位，但没有就如何在重整实务中运用债转股进行规定。由于没有统一的操作规范，管理人在推行债转股的过程中遇到诸多问题。本文立足于破产实践，论证重整程序中债转股的必要性，并就债转股操作实务以及遇到的具体问题进行探讨。

一、重整程序中债转股之必要性

（一）重整程序中债转股的特殊性

债转股即债权转股权的简称，是指债权人将其依法享有的对某一公司的债权转为该公司股权的行为。根据发生原因的不同，债转股可以分为政策性债转股和商业性债转股。政策性债转股是在政府的主导下，为了盘活商业银行不良资产、促进国有企业改革而实施的，通过将债权人对债务人企业之债权转换成债权人对债务企业持有一定数量的股权的方式，消灭债务企业部分或全部债务的政策性安排。[③]商业性债转股是以市场为主导力量，在债权人与债务人平等协商的基础上，将债权人对债务人企业的债权转为股权，形成新的股权投资关系的法律行为。重整程序中的债转股符合商业性债转股的基本特征，但因与破产重整制度相结合而有其与普通商业债转股不同的特殊性。

首先，重整程序中的债转股本质上是一种以股偿债行为。将债权人对公司的债权转为股权，会导致债权债务双方身份以及权利义务的变更。旧的债权人身份消灭，新的股东身份产生。债务人不需要再对债权人承担还本付息的义务，债权人也只能享受新身份带来的股东权利。在债务人没有足够的现金清偿全部债务的情况下，以股偿债无疑是最行之有效的办法。

其次，债转股双方当事人具有被动性。债权人转股不是主动的投资行为，债务人及其投资人不得不接受债转股以清偿债务。重整程序中的债转股，通常是债权人、债务人在原借贷融资契约或其他交易契约难以继续执行的情况下，对原定的债务金额、偿债期限、债务利率等方式作出变动，[④]将债权人对债务人的债权转为股权的行为。对债权人而言，转股只是为了获得比破产清算更高的财产价值，而不是主动向债务人投资成为公司的股东。对债务人及其投资人而言，债转股必然会带来股东人数的增加及股权结构的调整，这会直接稀释投资人的股东权益，甚至导致公司控制权的变更。在企业陷入破产清算困境之下，债务人及其投资人即使知道债转股会危及自身利益，也不得不接受债转股以清偿债务，从而促进企业重整成功。

最后，重整中的债转股具有当事人意思自治受限的特征。这一特征主要表现在债转股方案由法院裁定批准，无需公司股东会或董事会同意。破产重整是我国《破产法》的专有制度，重整程序中的债转股应当适用《破产法》的特殊规则，而不是《公司法》的一般规定。重整制度的核心是破产管理人制度，由管理人接管企业或者监督债务人自行管理企业事务。在重整期间，法院、破产管理人、债权人会议更多的介入企业的财产管理与日常经营。股东与股东会的权利受到诸多限制。债转股方案的实施，必须先通过重整计划草案表达出来。重整计划是债转股方案的载体，债转股方案是重整计划的组成部分。由于重整中债转股本质上是一种债务清偿行为，债务人股东对债转股便不再具有完全的处分权，而应当由债务人或者破产管理人按照《破产法》的规定，提出以债转股为主要内容的重整计划草案，提交债权人会议表决，并由人民法院裁定批准，[⑤]不需要再经公司股东会或者董事会同意。

（二）债转股的必要性

企业重整的目的是尽最大可能挽救企业于既倒，并同时兼顾债权人的债权利益。由于债转股在重整程序中具有偿债的本质特征，并且能够用重整的法律规则进行调整，因此，在重整程序中引入债转股具有以下积极意义。

第一，债转股是企业破产重整的重要手段。在重整程序中，债务人可以通过延期偿还或减免债务、债转股以及引进战略投资人等方式进行重整。引入战略投资人无疑是重整阻力最小、最行之有效的方法。由于上市公司的壳资源具有较大的经济价值，[⑥]故而在引进战略投资人方面不存在较大的障碍。但很多非上市公司，受经济形势下滑以及民间借贷成本畸高的影响，难以引入战略投资人进行外力救援，只能依靠企业自救的方式进行破产重整。在无外部资金注入的情况下，债转股便成为企业自救重整的重要手段。

第二，债转股有利于减轻企业财务负担、缓解企业现金流动困难。债务融资和权益融资是企业融资的两种方式。与债务相比，权益融资的财务风险更小，不需要支付利息和偿还本金，也不会占用企业的流动资金。将债权人的债权转为对债务人的股权，会降低企业的负债水平，增加所有者权益，有利于减少偿还债权所需要的现金，使企业的生产经营资金更加充裕，促进重整计划顺利实施。[⑦]

第三，债转股有利于债权人获得收回全额投资的机会，提高债务人企业的清偿率。如果对企业进行即时清算，债权人只能就企业扣除破产费用及共益债务后的财产进行分配。而普通债权人劣后于有财产担保债权人、税金债权、劳动债权清偿，通常只能获得极小的清偿比率。对于未清偿部分不得进行追偿，成为法定沉默损失。债转股后，债权人成为公司股东，可以通过股息、红利以及在二级市场上交易股票获得股权收益，债权人可以获得收回全额甚至是超额投资的机会，与破产清算相比，债转股更利于提高对债权人的清偿率。

二、重整程序中债转股的条件和模式

债转股固然有利于企业的重整和再生，但并非所有重整企业都适合选取债转股的方式来挽救，实务中，对债转股的运用应当对不同企业进行不同考量，盲目地强行推行债转股不仅不能挽救企业，还可能因为债转股的推行而损害债权人利益，从而失却破产程序的公正价值。笔者认为，运用债转股进行破产重整，必须考量债务企业的可适性、债权的可转性，并科学选定转股模式。

（一）债务企业的债转股可适性标准

债务企业债转股的可适性是指什么样的债务企业适合采用债转股的方式进行重整。债转股虽然是企业破产重整的重要手段，但并非所有的企业都可以运用这一工具。重整有成功与失败之分。对于本应破产清算的企业，我们不能强行进行破产重整。在债转股企业的选定上，必须遵循市场价值规律，优胜劣汰、谨慎选择。具体而言，应当把握三个标准：

1.选择股权具有潜在价值的企业。债权之转为股权实质是债权人财产形态的一种变化，通过这一变化延缓了债权人财产价值的的变现，由于公司出资的不可返还性，债务人由此解除了转股债权的还债压力。而债权人之所以愿意选择债转股，归根结底在于通过转股有可能获得比破产清算更高的财产价值。那些受经济周期影响暂时处于低迷期的企业，由于具有广阔的市场前景，股权具有潜在的升值空间。待经济形势向好，债权人可以获得比现有破产清算更高的清偿率。而对于那些僵尸企业，即使进行债转股免除企业债务，仍避免不了再次破产的威胁，债权人甚至不能获得即时清算的清偿率，这对债权人来说就会显失公平。因此，在重整实务中应谨慎选择债转股的标的企业，确保债权人通过转股行为可以获得超过即时清算的财产价值。

2.选择资产负债率高且清偿率低的企业。对企业进行破产重整，通常需要会计师事务所出具《审计报告》《评估报告》与《偿债能力分析报告》。这不仅是管理人制定重整方案的依据，也是债权人是否通过重整计划的重要参考。如果企业的资产负债率较低，债权人可以获得的清偿率就会比较高，相对于较长的重整期限，债权人更倾向于选择破产清算，尽早收回投资。如果企业的资产负债率保持在较高的水平，资产的评估价值也比较低，无论是有财产担保债权人还是普通债权人都会获得比较低的清偿率，普通债权人以股权换时间的积极性会被调动起来，有财产担保债权人通过重整计划的概率也会大大提高。

3.选择银行负债少的企业。《商业银行法》第43条规定，“商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”在这一规定的限制下，我国现有商业银行不能直接对企业进行债转股，只能通过资产管理公司进行，这就是我国在上个世纪九十年代推行过的政策性债转股。在现有形势下，国家就清理僵尸企业、化解银行不良资产进行新一轮的债转股，国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等银行入选第一批债转股试点。[⑧]但此次债转股的对象主要面向国有企业，而不包括民营企业。因此在对非国有企业进行债转股的时候必须考虑银行债权的规模以及表决比例，否则会因银行债权人的反对导致重整计划无法通过。

（二）债权的可转性判断

《公司注册资本登记管理规定》第7条规定，转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：(一)债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定;(二)经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认;(三)公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。上述规定，是债转股的一般性规定。由于重整程序中的债转股具有特殊性，因此在可转股债权的判定上应当将一般规则与重整程序的特殊规则结合起来。

1.列入经人民法院批准的重整计划中的债权。在重整程序中，管理人对债权人申报的债权进行审查，并编制债权表，提交第一次债权人会议核查。债务人、债权人对债权表记载的债权无异议的，由人民法院裁定确认。该债权表作为重整计划的一部分，只有经过法院裁定才具有法律效力。《公司注册资本登记管理规定》也明确规定列入经人民法院批准的重整计划中的债权可以转股。

2.人民法院生效裁判确认的补充申报的债权。《破产法》第五十六条规定，“在人民法院确定的债权申报期限内，债权人未申报债权的，可以在破产财产最后分配前补充申报”。管理人对债权只有审查权，没有裁决权。对于债权人补充申报的债权也应当由法院判决才具有法律效力。经人民法院生效裁判确认的补充申报的债权符合《公司注册资本登记管理规定》规定的第二种情形，可以进行债转股。

3.重整计划中列明的债权是否适宜债转股问题。毫无疑问，《公司注册资本登记管理规定》以部门规章的形式明确“经人民法院生效裁判确认”或者“列入经人民法院批准的重整计划中的债权”可以债转股。但在具体的实务操作中，可以债转股并不意味着适宜债转股。在债转股的过程中，必然伴随着债权价值的打折，债权人通常将债权的一部分进行转股，另外一部分保留为债权或者灭失。企业的生产经营也需要保持一定的负债水平，并非零负债经营就是最好的经营模式。笔者认为税金债权和社会保险债权可以全额清偿，普通债权和职工债权更适宜进行债转股。至于有财产担保债权，在担保权人放弃担保物的情况下可以进行债转股，否则以担保物的评估价值为限进行清偿，超过部分按照普通债权进行处理。

（三）债转股的模式

债转股的实施，必然涉及公司股东人数的增加和股权结构的调整。在我国现有的公司法框架下，增资扩股以及股权转让均可以实现增加股东人数的目的。重整实务中，债转股的操作模式也围绕着增资扩股与股权让与展开。

1.增加注册资本模式。即债权人将其依法享有的对公司的债权转为对公司的投资，增加公司注册资本的模式。这种模式先后被《公司债权转股权登记管理办法》以及《公司注册资本登记管理规定》确认。在增资扩股模式下，只需要按照一定的比例将债权人的债权转为公司的股权，不会改变老股东的出资额与持股数量，但会增加公司注册资本，并带来股权结构的变化。无论债务人规模大小，均可以适用。但要注意转股比例不恰当伴随的注册资本出资不实风险。

2.股权让与模式。即不改变公司的注册资本，股东将其股权转让给债务人抵偿债务的模式。这种模式的适用具有局限性，主要适用于公司与股东互相承担连带责任的情形。由于融资比较困难，民营企业的股东通常会对公司的债务提供担保，承担连带责任。在有限责任公司与一人公司中，也存在公司与股东个人财产混同的情况。在破产重整过程中，公司与股东一荣俱荣，一损俱损，无论是承担主债务人责任还是担保责任，均需要对债权人承担还款责任。此时股东会愿意拿出一部分股权分给债权人，抵销公司债务。当然，即使股东不对公司债务承担连带责任，仍愿意将股权转让给债权人，也是可以适用的。由于此种模式，不会改变公司的注册资本，因而不存在注册资本出资不实的法律风险。

虽然现有的部门规章将重整程序中的债转股定义为转股增资行为，但其本质仍是一种偿债行为。股权让与模式内生于公司法的股权转让规定，同样可以实现以股偿债，减轻公司财务负担的目的。两种模式殊途同归，各有其优越性。管理人应当根据债务人企业的实际状况，选择适宜的债转股模式。

三、我国重整程序中债转股的几个具体法律问题

重整程序中的债转股主要围绕着重整计划的制定、批准与执行展开。在重整计划的制定阶段会涉及到不同债权人之间的利益冲突以及出资人组表决与股权权益调整问题，在重整计划的批准阶段会涉及到法院强制批准重整计划的标准问题，在重整计划的执行阶段面临着股权质押的操作困境与转股后的股权退出机制问题。由于我国重整程序中没有关于债转股的具体法律规范，在遇到债转股的具体问题时，只能由破产管理人根据自己的经验，摸着石头过河。这非常不利于重整实务的开展。笔者结合自己的破产重整实践，提出几个共性的问题，以供探讨。

（一）债权人之间的利益冲突

我国破产法将重整程序中的债权分为普通债权、有财产担保债权、职工债权、税金债权和其他社保债权。其中普通债权人与有财产担保债权人之间的利益冲突是企业破产重整的最大阻碍。普通债权人主要来自于民间借贷以及上下游供应商，没有抵押物做担保，与破产清算获得较低的清偿额相比，他们更愿意进行债转股，寄希望于公司未来的盈利状况。而有财产担保债权人则相反，他们更加看重企业的当前价值。如果债务人的财产被设立了担保物权，如抵押权、质权和留置权，那么这些财产按照我国破产法的规定就不再属于破产财产，只有担保权人放弃优先受偿权或者优先偿付被担保债权后剩余部分的担保物，才属于破产财产。由于破产重整的执行期限较长，且未来的盈利水平存在诸多不确定性，有财产担保债权人更倾向于选择破产清算，即使会损失一部分投资，也可以获得即时清偿。在以债转股为主要内容的重整方案的制定与表决中，有财产担保债权人的反对会成为重大的阻力。

为了缓解普通债权人与有财产担保债权人之间利益冲突，在制定重整计划的时候必须贯彻公平原则。首先要合理确定普通债权人的转股比例，使企业的负债水平维持在合理的水平。其次要分情况对待有财产担保债权，对于愿意债转股的债权人，在放弃对担保物的优先受偿权的前提下可以进行债转股；对于不愿意债转股的债权人，可以按照担保物的评估值制定合理的还款期限进行清偿，并给予利息补偿。

另一个现实的问题就是银行债权不能转为股权，这会直接导致银行债权人与其他债权人之间的利益冲突。我国限制商业银行直接参与股权投资业务，源于传统的银企分立规则以及控制混业风险的考虑。上个世纪90年代，商业银行通过假回购、真拆借将自有资金放大杠杆后进入股票市场，甚至通过国库券假保管单等形式把企业生产资金、居民存款骗入市场，操纵股价。这极大的提高了金融系统风险，直接导致 1995 年出台《商业银行法》，禁止商业银行直接从事股权投资业务。[⑨]我国《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”

从世界范围来看，德国、法国、日本均允许银行持有企业股份，美国虽然禁止，但当企业债务重组时，银行也可以持有企业的股份，只是需要在一段时间后卖掉所持有的股份。[⑩]随着我国经济的发展和金融业改革的推进，银行资本与产业资本的融合也成为不可阻挡的趋势。我国应当参考美国的立法，在重整程序中，允许拥有大量沉淀资金的银行直接持有企业的股权，提高股权的投资力度，化解债务规模，从而降低商业银行的不良贷款和企业的财务杠杆率。囿于现行商业银行法的规定，实践中可考虑设定一定的规则，在企业重整成功后一定时间内，以满足银行的债权清偿额为前提，由重整企业强制回购期股权予以注销。

（二）出资人组的表决规则问题

传统的观点认为，股权的内容包括自益权和共益权。共益权以自益权为基础，是为了保障自益权的实现而设立的。股东的表决权应当建立在股东对公司的出资以及股权具有财产价值的基础上。当公司资不抵债进入破产重整程序时，公司的净资产为负，股东不再对企业的资产享有任何权益，也不应当对重整计划进行表决。台湾地区的《公司法》即规定公司无资本净值时，股东不得行使表决权。日本《公司更生法》也规定，公司有破产原因时，股东没有表决权。[11]

另一种观点认为，企业的价值包括清算价值和营运价值两个衡量指标。营运价值是指企业的净资产通过清算变现所能获得的价值回收，营运价值则指企业作为营运实体的财产价值。通常情况下营运价值都会高于清算价值。[12]重整企业能够进行债转股的根源是其仍然具有一定的营运价值。因此，不能以股权没有清算价值为由否认股东的表决权，股东仍然是企业重整中不可或缺的一股力量。我国破产法第85条规定，“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”便体现了这种观点。

虽然我国《破产法》赋予了出资人对重整计划的表决权，但并未明确出资人组的表决规则，出资人表决结果对重整计划的影响仍然存在不确定性。在重整程序中进行债转股，无论是采用增资扩股模式还是股权让与模式，均会涉及出资人权益调整问题。如何调整出资人权益，参照什么样的标准进行调整便成为破产管理人谨慎思考的问题。

在司法实务中，关于出资人组的表决究竟应该适用股东会表决规则还是适用债权人会议表决规则一直是争议比较大的问题。股东会表决规则要求出资人组对重整计划中涉及出资人权益调整事项的表决，需经参与表决的出资人所持表决权三分之二以上通过。债权人会议表决规则要求出席会议有表决权的股东过半数同意股东权益调整方案，并且其所代表的股权金额占与会股东表决权三分之二以上，才视为出资人会议通过股东权益调整方案。[13]与股东会表决规则相比，债权人会议表决规则更加严苛，对表决人数和表决比例存在双重标准的要求。

笔者认为，出资人组的表决应当适用股东会的表决规则。重整制度的根本目的是促进债务人企业经营复苏以及最大限度的保护债权人的利益。股东利益不是破产法的核心价值，不应当作为优先保护对象。只有在债权人的利益得到满足之后才能实现股东的利益。公司股权价值的上升也是以企业重整成功为前提的，因此出资人组的权益调整要以重整计划的顺利实施为导向。由于破产重整对债权人而言具有较大的风险性，债权人有可能不能获得即时清算的清偿率，法律在确定债权人会议表决规则的时候制定了双重标准，以期更大限度的保护债权人的利益。在重整程序中，股东利益的价值本位应当劣后于债权人利益价值本位。在重整程序中进行债转股，必然会涉及股东利益的调整问题，如果采取与债权人利益相同的保护标准，出资人权益的调整将会变得举步维艰，无疑会阻碍重整计划的通过。此外，出资人组的构成和组织方式都和公司股东会完全相同，当特别法（《破产法》）没有对表决程序进行特别规定的情况下，应当适用一般法的规定。因此出资人组的表决标准应当适用公司法的股东会表决规则。虽然破产法对于出资人的保护力度低于债权人，但出资人对于公司的财务状况、行业发展更加熟悉，对转股后的公司经营具有不可替代的作用，出于公平保护出资人的合法权益的需要，应防止管理人与债权人过分调整出资人权益。

（三）法院强制批准重整计划的标准

破产重整是在法院的主持下进行的，法院对于重整计划具有最终的批准权。在重整程序中进行债转股，会涉及到多方利益的冲突与调整，不可能每个债权人都对重整计划投赞成票，将重整计划的通过完全寄托于债权人会议是行不通的。法律基于优化配置社会资源和社会整体效率的考虑，在确保当事人利益平衡的条件下，赋予了法院强制批准重整计划的权力。但出于公平和公正的考量，法院的强裁权不应滥用。法院强制批准重整计划，应当符合公正的程序和公平的标准，既要达到挽救企业的目的，又要满足各方当事人特别是债权人的基本利益诉求。一般来说，法院强制批准重整计划应当从以下三个方面进行考量。

第一，重整计划的内容应当符合破产法规定的条件。除了各表决组均通过重整计划外，我国破产法第八十七条规定了法院强制批准重整计划六个条件，包括（1）有财产担保债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害；（2）职工债权和税款将获得全额清偿；（3）普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例；（4）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正；（5）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反法律规定；（6）债务人的经营方案具有可行性。因此法院在强制批准重整计划的时候应当公平对待所有债权人以及所有的出资人，并谨慎判断经营方案的可行性。

第二，要区分僵尸企业与有潜在生存能力的企业。工信部副部长冯飞认为“僵尸企业”，是指已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，主要靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业。[14]这类企业本身就存在产能过剩、恢复无望等问题，不应该强制批准该类企业的重整计划，应当遵循市场规律关闭破产。而对于有潜在生存能力，只是受经济周期波动处于经济困难期的企业，法院可以强制批准其重整计划，以股权换时间，为企业发展赢得生机。

第三，要兼顾社会利益与社会责任。重整制度的社会本位立场是相对的，其前提是公平保护债权人、债务人和其他利害关系人的利益，不能以牺牲债权人利益为代价挽救债务人。[15]对企业进行破产清算，通常会导致大量职工失业、许多借贷者间接破产等问题，法院在强制批准重整计划的过程中，通常会考虑社会利益与社会责任。但这并不意味着，法院要将维护社会公共利益作为强制批准重整计划的主要标准。因为企业无论大小，均承担着一定的社会责任。若将企业重整失败可能导致的劳动者就业压力、产业结构调整等社会需求全部考虑为社会利益，[16]那么所有企业都应该破产重整而不是破产清算，所有的重整计划都应该被批准。因此，法院在强制批准重整计划的时候应当兼顾社会利益，而不是将社会利益作为主要衡量标准。

（四）股权质押的操作困境

以债转股对债务人进行破产重整，必然会面临股权结构变动及工商登记变更问题。重整企业股东持有的股权常常会因为股东的债务关系而存在权利质押，而股权归属的变动又会影响质押人行使权利。由于债转股会稀释每股净值从而影响质权人权益，会使得质押股权的比例发生变动，一般情况下工商局不会办理变更手续。只有解除股权限制或者质权人同意才能够顺利增资扩股和转让股权。出资人的股权质押分为三种情况，分别为股东为破产债务人的债务出质、股东为股东个人债务出质以及股东为他人债务出质。无论是哪种情形，在调整股权结构时必须坚持以下三个原则：

第一，自主谈判原则。破产重整本就是一个各方利益博弈的过程，只有通过妥协让步实现利益平衡，债务人才能重整成功。质权人或作为债权人或作为相关人，对于企业重整都存在利益诉求。应当允许质权人参与重整谈判，争取自己的合法权益，从而减少股权调减障碍及工商变更登记障碍。

第二，债权人利益优先原则。股权质押担保具有间接性，质权人并非公司的债权人，因而其只能对出质人质押的股权剩余价值行使优先受偿权。在清偿顺序上，股权质押权人只能礼让公司的债权人而不能凌驾于公司的债权人之上。[17]当公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力时，公司的所有者权益为负，质权人的股权质权没有财产价值。只有公司重整成功使得公司营运价值增加，质权人才能得到对应股权带来的机会收益。故而质权人的利益应当礼让公司债权人的利益。

第三，质押股权应当以调整后的出资人股权为限。股权质押具有物权特征，其担保功能作用于出质人持有的股权上。出质人的股权在重整计划中被调减之后，质押比例也应当随之调减。质权人权利的变动应当与出资人保持一致。

管理人在制定重整计划时，要充分考虑各方的利益诉求。对于质押股权应当在坚持三个原则的前提下，区分不同情况合理对待股权质押权人，从而保证重整计划股权调整事项顺利进行。

（五）转股后的股权退出机制

重整程序中债权人转股的目的是为了在合适的时机将股权出售变现，收回原债权，而不是以主人的身份长期参与公司的治理。因此转股后的股权退出机制就显得尤为重要。笔者认为可以通过股权回购和上市转让两种途径来解决这个问题。

股权回购属于公司法上的减资行为，如果转股后的新公司回购股东股权，必须要履行《公司法》上的减资程序并召开股东大会。这属于股东权利及公司治理的问题，任何第三方均不能干涉。新股东也就是原债权人想要通过这种方式退出公司是非常困难的。而在破产重整程序中，股东会的权利受到限制，重大事项的决策需要通告债权人会议，或报经人民法院许可。笔者认为可以在重整程序中为股权回购预留空间。具体做法可以参考对赌协议，将股权回购条款写入重整计划，作为债权人会议表决的一部分。

此外，新股东也可以通过资本市场退出。与其他方式相比，上市退出是最积极、最有效的退出方式。如果债务公司是上市公司，则可以直接在股票市场转让。如果债务人不是上市公司，在进行债转股的时候就需要将公司改制为股份有限公司，并将上市作为企业的未来的经营目标。只有这样，新股东才能在资本市场自由买卖股票，及时出售股权并收回投资。

四、结语

重整程序中，债转股是减轻企业财务负担、恢复其营运能力的重要工具，也是提高债权人清偿率、以股权换时间的有效手段。债转股在重整实务中已有探索，但一直缺乏明确的法律依据及具体的操作准则，给实践应用带来诸多不便，造成司法资源的重大浪费。因此，有必要对现有法律规定作出修正，以为破产重整中债转股的操作预留必要空间。在既定法未作修改之际，最高法院及时出台相关的司法解释，对债转股企业的选定、可转股债权的判定以及具体的操作模式进行规定，对债转股中遇到的具体问题进行指导，不失为补遗之良策。惟其如此，债转股重整实务才能有效开展，债权人、债务人以及社会利益才能得到最大的保障。